《大賣空》與次貸危機: 你該聽信權威，還是聽信瘋子？

最近基於興趣研究了一點經濟和金融，然後被推坑看了《大賣空》這部電影，內容講述的是 2008 年引發全球金融海嘯的美國次貸危機爆發前的故事。說實在看完後內心還蠻震驚的，但因為在這方面學識淺薄，當下有些東西沒有非常懂，決定透過這篇文章來事後做點整理，釐清整部電影的故事內容，順便發表些自己的小感想。

怕你跟我ㄧ樣國高中沒認真上過半堂公民課，這篇文盡量用簡單的說法介紹電影中金融相關的背景知識。

今天一個人跟你借錢，對方的信用如何？他會不會借了以後捲款逃跑？會不會一下子花光光沒能力償還？這些都是交易中可能存在的信息不對稱。但如果你把錢存進銀行，而有人跟銀行借錢，銀行就會投入精力去調查借款人是否信用良好，依此判定是否要貸款給借款人。

換言之，「銀行」這東西在概念上，就是個幫忙消除信息不對稱的金融中介機構。它讓很多人把錢存進去，再把這些錢借給信用良好但當下需要錢的人，依此達成良性的貨幣流動。而在銀行對借款人的調查之下，借款人的信用就會被予以評級，信用最低的級別是次級，借給這些「次級人群」的錢就被稱為次級債，又稱次貸。

在 2000 年左右，為了應變美國的經濟衰退，政府希望透過增加市場上貨幣的流動來促進經濟的成長，於是開始推動銀行降息政策來刺激經濟。降息的效果是讓借錢要償還的利息變低，而存錢能獲取的利息也變低，這會造成大家想盡量跟銀行借錢而非把錢存入銀行，結果就是讓市場上有更多貨幣在流動。

同時，布希政府開始放寬房地產貸款的條件。為了鼓勵讓「次級人群」（某方面來說算是社會的弱勢族群）能跟銀行借到錢買房，還推動了 ARM（Adjustable Rate Mortgage，又名可調整利率貸款），也就是在前幾年期間只收你比較低的利息，等到五六年後再把利息漲回去。這吸引了更多的次級人群跑到銀行貸款。

這兩件事造成了最終釀造次貸危機的第一個關鍵因素：在降息和 ARM 的推動下，信用低的人變的可以跟銀行大量借錢買房了。整個房地產的市場也因而開始供不應求，導致房價不斷上升，逐漸形成泡沫。

第二個釀造次貸危機的關鍵因素是資產的證券化。這個概念上簡化是這樣：A 跟銀行借 100 萬，五年後要還 110 萬的債，那銀行就把這 110 萬的債務轉換成 105 萬的證券賣出，買家購買後只要等五年，就可以獲得 110–105 = 5 萬的收益。為什麼銀行要這麼做呢？因為把錢外借後，這些債沒辦法立即轉換回現金。但透過把債務做成證券，然後用稍微便宜一點的價格賣出去，就能立即套現，讓他們擁有有更多的流動資金。

而針對各式不同的債務變成的證券，會有銀行之外理論上應該公正的信用評級機構評估風險，針對「最終收回現金的可能性」給予評級，級別從最高到最低依次為 AAA、AA、A、BBB、…、CC、C。

當然，這些證券通常不會像前面的例子那樣只由單一債務組成，而是由各種不同的債務包裝起來。比方說，A、B、C、D 這四個人信用良好，也就是銀行評定的高級人群，他們所舉的債都是 AAA 級。而 E、F 是次級人群，舉的債是 BB 級和 CCC 級。那華爾街可能就會把 A、B、C、D、E、F 等人的債透過比例分配包在一起變成一個債務包，裡面有 90% AAA 級債和 10% 其他級別的債。這種債務組合構成的證券，就是所謂的 CDO（Collateralized Debt Obligation，又名債務憑證）。像這樣的 CDO 會被信用評級機構評為什麼等級呢？

華爾街會說服他們：是 AAA 級。

可怕的事情就這麼發生了。

AAA 級的 CDO 和少部分低級的 CDO 包起來後，又會變成更新的 AAA CDO。原本的 CDO 包含 90% 的 AAA 債，再包一次就剩 81%、包兩次變 72%……依此類推，這些 CDO 的品質不斷地被稀釋。一份 CDO 背後可能涵蓋了千百筆的債務，根本無從調查起。而 AAA 級 CDO 的真實級別可能只有 B。

更誇張的是，CDO 的概念可以擴張成各種不同的形式，而人們根本不知道裡面到底包含了什麼。在《大賣空》裡四派主角群裡頭，避險基金經理人馬克·鮑恩和一名 CDO 擔保經理有這麼一段對話：

「等等，再說一遍。CDO『A』包含 CDO『B』的一部分，但是 CDO『B』又包含 CDO『A』的一部分，而它們又被放進了 CDO『C』裡面？」

「對，那叫 CDO 的平方， CDO 的 CDO。還有一種 CDO，賭的是你和你掉期交易的輸贏，我們叫綜合性CDO。」

「這真的他媽瘋了（That is fucking crazy.）」

「不，它超厲害。（It’s not. It’s awesome.）」

這就是當時的金融情況：CDO 被包來包去，用各式各樣的形式賣進賣出，投機者在這當中透過各種槓桿效應來換取利益。但在這些 CDO 背後，風險被大大低估，有非常多的次貸存在裡頭，背負次貸的次級族群在 ARM 的推行當下只需要支付極低的利息，違約率較低。但只要等到幾年後，當 ARM 的貸款利息回漲時，BOOM！大量違約就會出現，次級族群會開始無力償還貸款，進而放棄他們的房子。

但基於無追索權，銀行只能將房子沒收，不能要求追討這些次級族群的其他財產，此時 CDO 的價值就變成由房價來決定。然而大量違約下，銀行們被迫要把沒收的這些房子放到市場拍賣套現，導致房地產供過於求、房價暴跌，幾乎所有的 CDO 都難逃巨幅貶值，持有這些 CDO 的投資銀行將會一個接一個倒下。

主角之一的基金操盤手麥可·貝瑞正是在一開始注意到這些 CDO 的高風險，開始找大量的投資銀行做 CDS（Credit Default Swap，又名信用違約掉期），概念上就是替一堆 CDO 買保險：麥可付投資銀行一些錢，如果 CDO 違約，投資銀行就要把違約造成的虧損給他。反之如果沒違約，這筆錢就白白送給投資銀行當保費。

正如同電影開頭中，索羅門兄弟銀行的路易斯·拉涅利所講的：「你們都有普通的住房抵押貸款。固定利率，三十年期。風險小、回報低，對吧？但當你把成千上萬的貸款綁在一起，突然間投資收益上升了但風險依然很小，因為它們是住房抵押貸款。誰會不還住房抵押貸款呢？」

當時大家都認為，住房貸款不可能拿不回來。即使是次級人群貸的款也一樣。對投資銀行來說，這些 CDO 怎麼可能違約？你過來辦 CDS 不是白白給我送錢嗎？於是所有人都把麥可·貝瑞當瘋子，並讓他簽下了大量的 CDS。

只是所有人都錯了。

在電影中，我們可以看到馬克·鮑恩和他的團隊親自去對這些住房貸款做實地調查：

「這些貸款裡，有多少是 ARM？」

「大部分都是。應該有 90% 都是 ARM。」

「你們的公司不去核實他們的財務狀況嗎？」

「如果我周五下午簽下一筆貸款，周一早上就會有大銀行把它買走。」

此時你可能會想，那些信用評級機構在搞什麼？他們難道不知道這些 CDO 的風險被大大低估了嗎？馬克和信用評級機構之一的標準普爾公司就有這麼一段質問：

「你能給出過去一年經你查證後，沒能獲得銀行想要的 AAA 評級的例子嗎？」

「如果我們不這麼評，他們就會去找隔壁的穆迪評級了。如果我們不配合，他們就找我們的對手。這不能怪我們，規則就是這麼定的。」

信用評級機構為了市場競爭而失去公正、銀行不用心考察貸款人的信用、沒人注意到 ARM 期限到期後漲息可能造成的違約……直到 2008 年，期限一到、房地產泡沫破掉，整個金融界在大量 CDO 貶值與償還 CDS 的高壓下垮台了。電影裡的主角們，不論之前如何宣揚這些危機的觀點，幾乎沒有人願意聽，大家將他們視為瘋子、被害妄想，給予嘲諷、謾罵跟不信任。但在這段期間，他們建立了無數的 CDS，成為金融垮台的那刻的最終受益者。

令人難過的事，縱使主角最終獲得了勝利，但它造成的後果實在太過淒慘，讓人開心不起來。

「你們在跟美國經濟對賭。也就是說，要是賭贏了，人們會無家可歸。人們會失去工作。人們會失去退休存款。人們會失去養老金。失業率每上升 1% 就有四萬人死亡，你們知道嗎？」

金融的立意應是良好的：有效的分擔風險、讓資金往需要它的地方流動、解決信息的不對稱、替事物正確的評估價值。然而不像物理將複雜的世界抽象化成簡單的概念，在《大賣空》裡面的金融世界在做的，似乎更像是將簡單的概念複雜化成艱澀的術語，然後將人們蒙蔽在術語外，掩蓋背後在發生的可怕事實。這樣的結果難免讓人感到悲哀。

而對我個人來說，會對這部電影特別有感，還有很大部分是因為在看的過程中很能投入到幾個主角情緒裡頭。因為這些年來，自己常常在做的，就跟麥可、馬克、傑瑞德、查理和吉米等主角們在電影裡做的ㄧ樣：總覺得自己看到了一些別人沒看到的、卻極為驚悚的事實，但是在試圖做出辯證、試圖去說服和警告別人的過程中，卻很常被視為瘋了。由於自己也沒辦法 100% 保證正確的證明自己的觀點，有時又會懷疑會不會其實我才是那個愚蠢的、看不清世界的人，只能頂著自以為擁有的批判性思考和開放態度，繼續向前接受各種不同的資訊、並做出一個接一個難以讓人接受的結論。

「讓我們陷入困境的不是無知，而是看似正確的謬誤論斷」-馬克·吐溫

這是《大賣空》這部電影的開頭，也是它帶給我的最大警惕。